Оценка систематического риска в инвестиционном проекте: проблема определения

Цель. Анализ известных подходов и разработка рекомендаций по численной оценке величины риска, связанного с реализацией инвестиционных проектов.

Задачи. Описание традиционных подходов к оценке систематического риска; систематизация практики определения коэффициента бета как меры риска инвестиционных проектов; анализ альтернативных подходов к оценке ставки дисконтирования и систематического риска; разработка рекомендаций по выравниванию меры систематического риска.

Методология. При проведении исследования использованы как общенаучные методы анализа и синтеза, индукции и дедукции, сравнения и описания, так и специальные методы финансовой математики и экономико-математического моделирования.

Результаты. Определение инвестиционной привлекательности бизнеса или проекта предполагает прогнозирование и дисконтирование будущих денежных потоков. Очевидные риски учитываются путем корректировки денежных потоков, а большинство других рисков и неопределенностей отражаются в ставке дисконтирования. Одним из специфических компонентов ставки дисконтирования является мера систематического риска — коэффициент бета. Авторами рассмотрен традиционный подход к оценке стоимости капитала и систематического риска, альтернативные подходы, которые имеют методологические преимущества, но зачастую малоприменимы на практике ввиду дополнительных сложностей в расчетах, а самое главное — в сопоставлении итогов между проектами/компаниями/результатами на разные расчетные даты. В статье также проведен критический анализ общедоступных аналитических данных на примере информационно-аналитического ресурса А. Дамодарана, в том числе выявлена проблематичность в применении статистики для стоимостной оценки проектов и компаний в долгосрочном периоде из-за значительной волатильности показателей коэффициента бета.

Выводы. В условиях отсутствия иных надежных источников аналитику следует осмотрительнее относиться к значениям публикуемых аналитических материалов, в ряде случаев самостоятельно перепроверяя данные общедоступной аналитики с использованием рекомендаций, представленных в настоящей статье.

1. Sharpe W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk // Journal of Finance. 1964. Vol. 19. No. 3. P. 425–442. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1964.tb02865.x

2. Цехомский Н. В., Тихомиров Д. В. Гудвилл и окупаемость инвестиций в M&A: итоги отчетности 2010–2020 гг. (тенденции и выводы) // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2021. № 6 (132). С. 23–27.

3. Hamada R. S. The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks // Journal of Finance. 1972. Vol. 27. No. 2. P. 435–452. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1972.tb00971.x

4. Damodaran A. Estimating Risk Parameters. New York: Stern School of Business, 1999.31 p. URL: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/beta.pdf (дата обращения: 20.08.2022).

5. Чадина Д. Н. Обоснование выбора ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов нефтегазового комплекса // МНСК-2017. Экономика: материалы 55-й Междунар. науч. студенч. конф. Новосибирск: Новосибирский национальный исследовательский государственный университет, 2017. С. 43–44.

6. Зозуля В. В., Королев С. А. Условия применения различных модификаций бета-коэффициента при расчете доходности активов // Экономический анализ: теория и практика. 2018. Т. 17. № 9. С. 1781–1796. DOI: 10.24891/ea.17.9.1781

7. Scholes M., Williams J. Estimating betas from nonsynchronous data // Journal of Financial Economics. 1977. Vol. 5. No. 3. P. 309–327. DOI: 10.1016/0304-405X(77)90041-1

8. Fowler D. J., Rorke C. H. Risk measurement when shares are subject to infrequent trading: Comment // Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 12. No. 2. P. 279–283. DOI: 10.1016/0304-405X(83)90039-9

9. Fard H. V., Falah A. B. A New Modified CAPM Model: The Two Beta CAPM // Jurnal UMP Social Sciences and Technology Management. 2015. Vol. 3. No. 1. P. 343–346. URL: https://www.researchgate.net/publication/281280605_A_New_Modified_CAPM_Model_The_Two_Beta_CAPM (дата обращения: 20.08.2022).

10. Теплова Т. В., Родина В. А. Тестирование преимуществ перехода от традиционного бета-коэффициента как меры рыночного риска в конструкции САРМ к прогнозному бета-коэффициенту с учетом степени ликвидности акций // Лаборатория анализа финансовых рынков при государственном университете. М.: Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики», 2010. URL: https://www.hse.ru/data/2010/09/27/1223792587/Aton%27s%20Beta.pdf?ysclid=l96ucpti7y499726358 (дата обращения: 20.08.2022).

11. Conine T. E. Jr. Corporate Debt and Corporate Taxes: An Extension // Journal of Finance. 1980. Vol. 35. No. 4. P. 1033–1037. DOI: 10.2307/2327219

12. Miles J. A., Ezzell J. R. Reformulating Tax Shield Valuation: A Note // Journal of Finance. 1985. Vol. 40. No. 5. P. 1485–1492. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1985.tb02396.x

13. Monkhouse P. H. L. Adapting the APV valuation methodology and the beta gearing formula to the dividend imputation tax system // Accounting and Finance. 1997. Vol. 37. No. 1. P. 69–88. DOI: 10.1111/j.1467-629X.1997.tb00314.x